Đúng như dự báo, với nhiều khó khăn trong việc huy động dòng tiền, nhiều doanh nghiệp đã không thể trả nợ trái phiếu đúng hạn. Theo danh sách của Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), có 54 doanh nghiệp đã thông báo chậm trả lãi cho trái chủ và con số này chắc chắn sẽ tiếp tục tăng khi hơn 285.000 tỉ đồng trái phiếu doanh nghiệp phải đáo hạn trong năm 2023. Do đó, việc tháo gỡ khó khăn của thị trường trái phiếu doanh nghiệp mà trực tiếp là việc sửa đổi Nghị định 65 đang được doanh nghiệp rất trông đợi.

Xoay quanh sự khủng hoảng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, phóng viên đã có cuộc Luật sư Nguyễn Tiến Lập, Thành viên Văn phòng luật sư NHQuang và cộng sự, Trọng tài viên Trung tâm trọng tài quốc tế Việt Nam về giải pháp trong ngắn hạn cũng như dài hạn cho thị trường này.

PV: Câu chuyện tín dụng đối với doanh nghiệp bất động sản ngày càng nóng có nguyên nhân rất lớn từ sự khủng hoảng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Quan sát diễn biến của thị trường này ở một số năm gần đây, từ lúc bùng nổ đến đóng băng, từ lúc quản lý “quá lỏng” đến “quá chặt” vừa rồi, ông có nhận xét gì?

Ông Nguyễn Tiến Lập: Nếu nhận xét khái quát, tôi thấy thị trường tài chính nói chung và trái phiếu nói riêng đã và đang có sự mất cân bằng. Đó là sự dồn nguồn vốn quá lớn cho khu vực bất động sản, thậm chí quá nóng trong từng thời kỳ mà nhất là khoảng ba bốn năm trở lại đây. Vốn ở đây không chỉ đến từ tín dụng ngân hàng mà còn là chứng khoán và trái phiếu được huy động từ công chúng, tức người dân.

Điều này, bản thân nó đã hàm chứa rủi ro bởi trong khi phần kinh tế hội nhập của Việt Nam với thế giới tập trung vào khu vực sản xuất thì cái phần còn lại chủ yếu xoay quanh bất động sản, mà khu vực này vốn mang đậm tính đầu cơ và lên xuống thất thường theo chu kỳ không thể định trước, chưa nói tới bị thao túng khá nặng.

Do đó, về nguyên lý và bản chất, một khi phần gốc của vấn đề, tức nơi hấp thụ nguồn vốn gặp khó khăn thì đương nhiên thị trường cung ứng là tài chính cũng bị tác động theo. Tuy nhiên, thêm vào đó các lý do dẫn đến sự khủng hoảng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn ở những vấn đề mang tính chất kỹ thuật hay tác nhân trực tiếp khác.

PV: Những tác nhân đó là gì, thưa ông?

Ông Nguyễn Tiến Lập: Trước hết, khác với thông lệ chung, đáng lẽ trái phiếu doanh nghiệp là kênh đầu tư dài hạn với lãi suất thấp, tức chi phí vốn có lợi hơn đối với doanh nghiệp so với kênh tín dụng ngân hàng, thì ở Việt Nam lại là tình huống ngược lại. Đó là sự cạnh tranh mà không phải bù trừ lẫn nhau giữa trái phiếu và vay ngân hàng.

Trong đó, nếu lãi suất tín dụng có sự kiểm soát khá chặt, thì lãi suất trái phiếu dường như được thả nổi, được chào mời rất cao để hấp dẫn mọi nhà đầu tư, tới mức mà nhiều chuyên gia gọi là “lãi suất lừa đảo”. Bởi không ai hình dung với lãi suất vốn tới hàng chục phần trăm cùng với phí huy động thì làm sao doanh nghiệp kinh doanh có lãi được? Có nghĩa rằng động cơ của nhiều doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu chỉ cốt có được thật nhiều tiền mà thôi.

Thứ hai, đó là vấn đề loại hình trái phiếu. Trong khi khu vực bất động sản được vận hành theo dự án (xây nhà để bán) thì trái phiếu phát hành lại không dựa trên tính thanh khoản và luồng tiền của các dự án cụ thể theo nguyên tắc của tài trợ dự án (gọi là project finance). Một khi số tiền huy động chủ yếu để sử dụng làm vốn lưu động và lưu chuyển giữa các doanh nghiệp thành viên của những tập đoàn lớn thì rõ ràng tính minh bạch và giải trình về mục tiêu của nó khó có thể kiểm soát được.

Thứ ba và cuối cùng, đó là vai trò của quản lý vĩ mô trong giám sát thị trường tài chính và trái phiếu của các cơ quan chức năng. Thị trường tài chính vốn liên thông giữa tín dụng, bảo hiểm, chứng khoán và trái phiếu, tuy nhiên sự giám sát lại không tập trung thống nhất mà bị chia cắt hành chính giữa Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính.

Ngoài ra, chưa nói tới tính thiếu chuyên nghiệp và hoàn chỉnh của khung pháp luật, sự theo dõi, giám sát thường xuyên để chấn chỉnh kịp thời các hành vi lạm dụng và bất minh của các bên liên quan cũng rất hạn chế, thiếu chặt chẽ và thường xuyên.

Chẳng hạn như nhiều ngân hàng tham gia bán trái phiếu doanh nghiệp đã gây nhầm lẫn cho người gửi tiền, hay các doanh nghiệp sử dụng tiền trái phiếu sai mục đích cũng không được theo dõi, rồi khi sai phạm được phát hiện thì việc xử lý lại áp dụng ngay các biện pháp hình sự. Hậu quả là niềm tin thị trường bị suy sụp rất nhanh.

Theo tôi, những yếu tố đó là khá cơ bản và nó tất yếu dẫn thị trường trái phiếu doanh nghiệp đến tình trạng vừa bị tắc nghẽn, vừa tiệm cận khủng hoảng như hiện nay.

PV: Như vậy dường như từ cơ quan quản lý, ngân hàng, lẫn nhà đầu tư đều có phần trách nhiệm trong vấn đề này? Thưa ông?

Ông Nguyễn Tiến Lập: Về câu hỏi quy trách nhiệm, tôi không nghĩ nó đơn giản để trả lời cụ thể đó là ai. Bởi như đã từng nói, tôi hình dung thị trường trái phiếu doanh nghiệp trước đó như là một cơn “mộng du” tập thể, trong đó tất cả các bên tham gia từ doanh nghiệp (người vay), nhà đầu tư (cho vay) và cơ quan quản lý đều đạt tới sự hưng phấn cao độ trong tâm thế tất cả đều thắng trong một cuộc chơi.

Trong đó, doanh nghiệp tiếp nhận được nguồn vốn, ít bị kiểm soát, các nhà đầu tư được cam kết lãi suất cao, đồng thời điều hành vĩ mô đạt được thành tích siêu tăng trưởng. Thế rồi bỗng chốc và rất nhanh xảy ra sự vỡ mộng làm các bên đều thức tỉnh, kéo theo nỗi lo lắng về các rủi ro mà trên hết là rủi ro pháp luật. Hậu quả như một cơn đột quỵ đã làm các huyết mạch tài chính của thị trường bị ngưng trệ.

Tôi tin rằng các vấn đề mà thị trường đang vấp phải và đối mặt có tính bản chất và sâu sắc hơn nhiều nhưng gì được nhìn thấy ở bề mặt. Và nó cũng không đơn giản như ai nghĩ rằng đó chỉ là việc doanh nghiệp không tiếp tục còn cơ hội ồ ạt phát hành trái phiếu như trước hay nhà đầu tư có nguy cơ không được trả nợ đúng hạn khi thị trường mất khả năng thanh khoản.

Tôi cho rằng chúng ta phải đi tìm các nguyên nhân sâu sa thì mới có thể khắc phục nó. Và câu chuyện này sẽ phức tạp bởi nó được gọi là “vấn đề thể chế”, có tính bao trùm hơn là khoanh vào các sai phạm của một số hay thậm chí nhiều doanh nghiệp.

Do đó, để giải quyết vấn đề một cách triệt để và hiệu quả, tôi không nghĩ chỉ bằng một vài biện pháp hành chính có tính ứng phó nhất thời hay thậm chí sửa đổi, ban hành mới một số văn bản ở cấp Nghị định như đã và đang làm. 

PV: Một thực tế diễn ra suốt nhiều tháng nay là “trái chủ” liên tục tập trung tại trụ sở các doanh nghiệp đòi quyền lợi về trái phiếu. Thưa ông, dường như hệ thống pháp luật để giải quyết khi vỡ nợ của Việt Nam còn rất thiếu về vấn đề này? Ông có kiến giải gì để lấp chỗ khoảng trống pháp lý này và vực dậy niềm tin của nhà đầu tư (vốn đang suy giảm trầm trọng)?

Ông Nguyễn Tiến Lập: Tôi rất tán thành cách tiếp cận theo hướng phá sản doanh nghiệp bởi đó chính là một giải pháp thị trường. Thông qua vỡ nợ, phá sản doanh nghiệp, thị trường sẽ được thanh lọc, trở nên lành mạnh hơn. Đó là nguyên lý cơ bản. Tuy nhiên, ở nước ta điều này cho tới nay, qua nhiều hoạt động cải cách và hoàn thiện pháp luật, nó vẫn chưa thành hiện tượng bình thường và phổ biến.

Thực chất không phải là không có các doanh nghiệp vỡ nợ, chưa muốn nói là rất nhiều nhưng sự méo mó hay không bình thường ở chỗ nhiều thực thể kinh doanh đã “chết” mà không “chôn” được. Nó bị vướng mắc bởi cả khâu thực thi pháp luật, thủ tục hành chính – tư pháp, lẫn thói quen và tập quán, nhưng trên tất cả, đó là tâm lý và tư duy xã hội chưa thực sự phù hợp với cơ chế thị trường.

Nói cụ thể trong tình huống gọi là khủng hoảng về trái phiếu này, tôi cho rằng nếu các doanh nghiệp mất khả năng thanh toán chịu chấp nhận "đau đớn", mất mát để tiến hành các thủ tục thanh lý các tài sản hiện có để trả nợ, nhằm giữ cho được cam kết, cho dù có phải tái cấu trúc hay phá sản thì đó sẽ là lối thoát và sự ứng xử sòng phẳng. Bởi qua đó, niềm tin thị trường sẽ có khả năng được khôi phục.

Tuy nhiên, tôi cũng biết rằng để lựa chọn giải pháp đó, các doanh nghiệp cần sự ủng hộ, hỗ trợ của hai chủ thể quan trọng, đó là các ngân hàng và cơ quan chức năng. Các doanh nghiệp đang gặp khó cũng đồng thời là con nợ trong các khoản vay thế chấp với ngân hàng, do đó việc thanh lý tài sản cần phải có ý kiến của họ.

Ngoài ra, rất nhiều tài sản là bất động sản đều chưa hoàn chỉnh các thủ tục pháp lý để bảo đảm khả năng định đoạt như mua bán, chuyển nhượng hay thậm chí định giá. Đối với các trường hợp doanh nghiệp đang trong quá trình bị thanh tra, điều tra và khởi tố hình sự thì tình hình còn khó khăn hơn nữa. Do đó, nếu các tắc nghẽn về pháp luật này không được khai thông thì giải pháp cho vỡ nợ, phá sản doanh nghiệp cũng không khả thi. 

PV: Rõ ràng thị trường trái phiếu của Việt Nam còn rất nhiều vấn đề và xây dựng luật pháp để thị trường này trở nên minh bạch không thể trong ngày một ngày hai, nhưng khủng hoảng trái phiếu đang diễn ra lại cần giải quyết rất nhanh. Theo ông, đâu là giải pháp “dập lửa” trước mắt để tránh đám cháy lan rộng, đổ vỡ dây chuyền?

Ông Nguyễn Tiến Lập: Nói chung về nguyên tắc, khi một sự cố kinh tế nào đó phát sinh mà ảnh hưởng, tác động lớn đến lợi ích xã hội thì Chính phủ và các cơ quan chức năng cần thiết phải can thiệp. Trong trường hợp như vậy, về phía Nhà nước, có thể áp dụng hai biện pháp chính.

Về thể chế, đó là sửa đổi, hoàn chỉnh quy định pháp luật. Về hành chính, đó là ban hành các quyết định chuyên biệt để áp dụng cho các đối tượng và sự vụ cụ thể. Tôi nghĩ rằng các cơ quan chức năng đã nỗ lực đi theo cả hai hướng này. Tuy nhiên, theo thông lệ, cũng còn các giải pháp khác mang tính thị trường nên làm bởi bản thân doanh nghiệp và các bên liên quan. Họ sẽ tự tiến hành trong khung khổ pháp luật dân sự và thương mại. Khi đó, cần có sự tham gia của các nhà tư vấn chuyên nghiệp về doanh nghiệp, tài chính và pháp lý để cùng phân tích, đưa ra các giải pháp tình huống thích hợp.

Vấn đề ở chỗ đối với các doanh nghiệp không giữ được cam kết trả nợ hay bảo đảm thanh khoản của trái phiếu đã phát hành, họ đang cùng lúc gặp khó bội phần bởi vướng đến các thủ tục thanh tra, kiểm tra về sai phạm từ các cơ quan chức năng, mặt khác là sự rà soát việc sử dụng vốn vay từ các ngân hàng. Ngoài ra và trên tất cả, đó còn là các tác động vĩ mô gây mất tín nhiệm và niềm tin từ phía khách hàng và nhà đầu tư nhỏ lẻ nữa.

Do đó, để giải quyết bài toán phức hợp này, bởi các biện pháp về thể chế để áp dụng đại trà sẽ luôn có độ trễ, trong khi với nhiều doanh nghiệp, các vấn đề đặt ra đang cấp bách cần giải quyết, đồng thời để hạn chế các tác động tiêu cực sẽ lan toả cho cả thị trường, nên cần thiết kết hợp biện pháp hành chính với giải pháp thị trường cho từng lĩnh vực và tình huống cụ thể.

Tôi vẫn diễn nôm rằng hãy tìm cách cô lập và dập lửa nhanh các đám cháy đơn lẻ, trước khi tính đến sửa chữa hay thiết kế lại cả căn nhà. Nói cách khác, đó là sự phối kết hợp giữa tất cả các bên liên quan, ít nhất bao gồm: doanh nghiệp, chủ nợ trái phiếu, ngân hàng và cơ quan chức năng cùng với nhà tư vấn chuyên nghiệp.

Khi bàn vấn đề này, tôi được biết có chuyên gia đề xuất một giải pháp tổng thể, đó là chuyển từ nợ trái phiếu sang nợ ngân hàng, qua đó hàng ngàn, vạn nhà đầu tư là đại chúng sẽ không bị thiệt, xã hội giữ được ổn định do tránh được các khiếu nại và kiện tụng tập thể. Về kỹ thuật, đó là ý kiến thông minh và có thể xem xét áp dụng theo tình huống, với sự đồng thuận của các bên liên quan, nhưng lưu ý rằng cái gốc của vấn đề vẫn còn đó và thật sự thì nó cũng không phải là một giải pháp sòng phẳng.

Trong trường hợp đã xảy ra tình trạng như vỡ nợ doanh nghiệp, mất thanh khoản trái phiếu, theo tôi, trước tiền cần phân loại và cô lập các phân khúc thị trường để tránh các tác động lan tỏa, gây đổ vỡ dây chuyền, sụp đổ niềm tin của nhà đầu tư. Muốn như vậy, Chính phủ cần áp dụng các công cụ hành chính một cách nhanh và mạnh, kết hợp với các giải pháp chuyên môn từ thị trường cho từng tình huống, khu vực cụ thể theo kiểu “may đo”, hơn là sửa luật hay ban hành luật mới.

PV: Vậy còn về lâu dài, cần giải pháp gì để xây dựng thị trường trái phiếu doanh nghiệp minh bạch, bền vững, thưa ông?

Ông Nguyễn Tiến Lập: Về lâu dài, để xây dựng một thị trường tài chính chuyên nghiệp, ổn định và bền vững, tôi cho rằng Chính phủ cần trình Quốc hội ban hành các đạo luật liên quan, thay cho các văn bản pháp luật ở cấp Nghị định hay Thông tư, vốn thiếu hoàn chỉnh và dễ thay đổi như hiện nay.

Theo dõi dự thảo Nghị định 65 và 153 sửa đổi mới ban hành, dư luận thấy nổi lên một số giải pháp chính mà có lẽ mới mang tính “hoàn chỉnh kỹ thuật”. Ví dụ nhấn mạnh yếu tố kiểm soát thông qua quy định về “nhà đầu tư trái phiếu chuyên nghiệp”. Quy định này để loại nhóm yếu thế - vốn là số đông dân thường, nhà đầu tư nhỏ lẻ nhạy cảm, dễ tổn thương.

Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp vừa qua mục đích huy động nguồn tiền lớn từ xã hội, tức người dân để vừa tránh né lại vừa cạnh tranh với kênh tín dụng ngân hàng. Trong khi đó, các “nhà đầu tư chuyên nghiệp” cũng khai thác nguồn vốn từ khu vực này. Do vậy, tôi tin rằng sau này, bằng sử dụng các thủ pháp kỹ thuật, tiền của người dân vẫn được huy động thông qua nhóm các nhà đầu tư đạt chuẩn này.

Một quy định khác là áp dụng cơ chế xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp. Đây là điều kiện phát hành trái phiếu và rất phù hợp với thông lệ thế giới. Tuy nhiên, để thực thi một cách thực chất, hiệu quả ở Việt Nam sẽ không đơn giản. Ai sẽ đơn vị xếp hạng tín nhiệm? Xếp hạng dựa trên cơ sở nào và nhà đầu tư có thực sự tin vào sự xếp hạng đó và hệ thống đó có năng lực và chịu trách nhiệm pháp lý không?

Một vấn đề khác là cho phép “thay đổi kỳ hạn và hoán đổi trái phiếu”, chuyển từ trái phiếu sang các hợp đồng vay dân sự. Điều này tuỳ thuộc vào các thoả thuận giữa doanh nghiệp phát hành trái phiếu và nhà đầu tư, trên nền tảng của luật dân sự.

Tuy nhiên, từ góc độ quản lý vĩ mô đối với thị trường tài chính, đây là sự nới lỏng kiểm soát thông qua việc bỏ qua các cam kết đã được luật hoá. Đối với nhà đầu tư, các trái phiếu đã mua là giấy tờ có giá đã được hạch toán vào tài sản hoặc lưu thông sẽ bị thay đổi giá trị. Đối với cơ quan chức năng, việc giám sát phân khúc thị trường này có thể "chỉ còn kiểm soát “đoàn tàu”, còn hành khách đã thay đổi, thậm chí xuống tàu rồi. Đó là một rủi ro cần tính đến khi áp dụng giải pháp này.

Xin cảm ơn ông về cuộc trao đổi!